چشم انداز ورود بازارسازهای خودکار به بازارهای مالی سنتی

بنیان‌گذار یونی‌سواپ معتقد است بازارسازهای خودکار می‌توانند به بازارهای سنتی مقیاس‌پذیر شوند

هیدن آدامز، بنیان‌گذار یونی‌سواپ، استدلالی جدی مطرح کرده است که بر اساس آن بازارسازهای خودکار یا AMMها، که مدت‌ها یکی از ستون‌های اصلی امور مالی غیرمتمرکز یا دیفای بوده‌اند، با گسترش سهام توکنیزه و استخرهای دارایی همبسته می‌توانند به جریان اصلی مالی جهانی وارد شوند. آدامز به شواهد اولیه از استخرهای سهام توکنیزه در برابر اس‌پی‌وای اشاره کرد؛ استخرهایی که در ۱۲ روز نخست فعالیت خود، در ۱۰ استخر به حجم معاملاتی ۳۳ میلیون دلاری رسیدند و بیش از ۱۱ هزار معامله‌گر را جذب کردند. این ارقام، در کنار حجم پردازش‌شده ۴.۶ تریلیون دلاری یونی‌سواپ از سال ۲۰۱۸ تاکنون، نشان می‌دهد بازارسازهای خودکار ممکن است آماده باشند نقش مرکزی‌تری در معاملات آنچین، تأمین نقدینگی و ساختار بازار ایفا کنند.

چرا جفت‌دارایی‌های توکنیزه همبسته برای نقدینگی و ریسک اهمیت دارند

در قلب استدلال آدامز یک اصل ساده مدیریت ریسک قرار دارد: وقتی دو دارایی هم‌جهت حرکت می‌کنند، تأمین‌کنندگان نقدینگی منفعل با ریسک موجودی کمتری روبه‌رو می‌شوند. برخلاف صرافی‌های سنتی مبتنی بر دفتر سفارش که در آن بازارسازان باید به‌طور فعال ریسک جهت‌دار خود را پوشش دهند، بازارسازهای خودکار دو دارایی را در یک استخر قرار می‌دهند و معاملات را طبق یک فرمول قطعی قیمت‌گذاری می‌کنند. اگر دو دارایی موجود در یک استخر همبسته باشند، برای نمونه یک سهم بزرگ‌ارزش بازار و صندوق شاخص مرتبط با آن، میزان مواجهه خالص ناشی از نگهداری هر دو سمت استخر با نوسان کمتری تغییر می‌کند. ریسک پایین‌تر موجودی باعث می‌شود سرمایه‌گذاران منفعل، دارندگان بلندمدت و کاربران خرد بتوانند با صرف پرمیوم ریسک کمتر، نقدینگی تأمین کنند.

از توکن‌های کوچک تا خوشه‌های استیبل‌کوین و سهام

در گذشته، بازارسازهای خودکار ابتدا در میان توکن‌های کم‌نقدشوندگی و پروژه‌های خاصی به تناسب محصول با بازار رسیدند که حضور بازارسازان حرفه‌ای در آن‌ها محدود بود. سپس استخرهای استیبل‌کوین رشد کردند، زیرا دارایی‌هایی مانند یو‌اس‌دی‌سی و یو‌اس‌دی‌تی معمولاً همبستگی قیمتی فشرده‌ای دارند و این ویژگی، استخرهای حاصل‌ضرب ثابت و نقدینگی متمرکز را برای سرمایه منفعل جذاب می‌کند. به‌مرور، بازارهای آنچین به‌صورت طبیعی در قالب خوشه‌هایی ارگانیک سازمان یافتند: توکن‌های اتریوم اغلب در برابر ای‌تی‌اچ معامله می‌شوند، دارایی‌های سولانا در برابر اس‌او‌ال و استیبل‌کوین‌ها معمولاً با سایر استیبل‌کوین‌ها جفت می‌شوند. آدامز تأکید می‌کند که این آرایش نه با طراحی قبلی، بلکه به‌شکل طبیعی پدید آمد و پس از همسو شدن شبکه‌های تسویه و مسیرهای انطباق مقرراتی، خوشه‌بندی مشابهی می‌تواند در اوراق بهادار توکنیزه نیز شکل بگیرد.

استخرهای توکنیزه اس‌پی‌وای؛ پلی به معاملات مستقیم سهم به سهم

یکی از نمونه‌های مشخص آدامز به جفت‌های توکنیزه اس‌پی‌وای مربوط می‌شود. اوراق بهادار توکنیزه این امکان را فراهم می‌کنند که سهام و صندوق‌های قابل معامله در بورس به‌صورت توکن‌های بومی بلاکچین نمایندگی شوند و روی همان لایه تسویه معامله شوند. این موضوع امکان ایجاد استخرهای مستقیم سهم به سهم یا سهم به صندوق قابل معامله را فراهم می‌کند؛ برای نمونه، استخری میان انویدیا و اس‌پی‌وای که به سهام مرتبط اجازه می‌دهد بدون عبور دادن هر تراکنش از دلار، در برابر یکدیگر معامله شوند.

در این مدل، بازارهای اس‌پی‌وای-دلار نقش استخرهای پل را ایفا می‌کنند که شاخص توکنیزه را به ارز فیات یا استیبل‌کوین‌ها متصل می‌سازند، در حالی که استخرهای همبسته سهم-شاخص می‌توانند بخش بزرگی از معاملات نسبی را جذب کنند. این وضعیت تعداد بازارهای پل پرحجم را کاهش می‌دهد؛ همان جاهایی که بازارسازان حرفه‌ای و میزهای معاملات اختصاصی همچنان رقابت خواهند کرد. نتیجه می‌تواند نقدینگی عمیق‌تر در بسیاری از استخرهای همبسته و مسیریابی کارآمدتر برای معامله‌گران باشد. معاملاتی که با دلار آغاز می‌شوند نیز همچنان می‌توانند از مسیر خودکار و چنداستخره درون زنجیره اجرا شوند و پیچیدگی فرایند از دید کاربر پنهان بماند.

شواهد اولیه: فعالیت در زنجیره رابین‌هود

آدامز به ۱۰ استخر سهام توکنیزه در برابر اس‌پی‌وای توکنیزه در زنجیره رابین‌هود اشاره کرد که در ۱۲ روز نخست، ۳۳ میلیون دلار حجم معامله را از سوی بیش از ۱۱ هزار معامله‌گر پردازش کردند. برخی معاملات به‌طور مستقیم از یک سهم توکنیزه به سهم توکنیزه دیگر انجام شد و اصلاً به دلار برخورد نکرد؛ موضوعی که نشان می‌دهد تسویه مشترک چگونه می‌تواند بازارهای مستقیم میان اوراق بهادار مرتبط را ممکن کند. هرچند این فعالیت هنوز در مرحله اولیه است، اما نشان می‌دهد توکنیزه‌سازی می‌تواند تعیین کند کدام جفت‌ها نقدینگی را جذب می‌کنند و کدام مشارکت‌کنندگان حاضر به تأمین آن می‌شوند.

استخرهای غیرمعمول و ابهام در همبستگی

با تکامل بازارهای توکنیزه، استخرهای خلاقانه و خاصی نیز پدید آمده‌اند؛ از جمله جفت‌سازی میم‌کوین و سهام بر اساس احساسات عمومی یا روایت‌های بازار، مانند توکن‌هایی با ارجاع به ایلان ماسک در کنار تسلا یا توکن‌های نوظهور در کنار کاستکو. آدامز هشدار داد که چنین جفت‌هایی اغلب همبستگی پایدار ندارند و همین موضوع آن‌ها را برای تأمین‌کنندگان نقدینگی منفعل پرریسک‌تر می‌کند. کاربرد اصلی بازارساز خودکار در اوراق بهادار توکنیزه احتمالاً بر جفت‌هایی متمرکز خواهد بود که همبستگی قابل اثبات و دارای پشتوانه اقتصادی دارند: سهام و مواجهه آن‌ها با شاخص‌ها، دارایی‌های مرتبط با بخش‌های اقتصادی یا معادل‌های اوراق قرضه و نقد که روی زنجیره نمایندگی می‌شوند.

یونی‌سواپ نسخه ۴ و ارتقاهای فنی مؤثر بر رقابت‌پذیری بازارسازهای خودکار

اینکه بازارسازهای خودکار بتوانند در بازارهای بزرگ‌تر و قانون‌گذاری‌شده‌تر با بازارسازان حرفه‌ای رقابت کنند، به نوآوری فنی وابسته است. یونی‌سواپ نسخه ۴ از طریق هوک‌ها قابلیت توسعه‌پذیری ارائه می‌دهد و به توسعه‌دهندگان اجازه می‌دهد منطق سفارشی به استخرها اضافه کنند. آدامز به نوآوری‌هایی مانند دوال‌پول اشاره کرد؛ هوکی که برای هدایت نقدینگی استفاده‌نشده به بازارهای وام‌دهی میان سواپ‌ها طراحی شده است تا بازده تأمین‌کنندگان نقدینگی را افزایش دهد. چنین ترکیب‌پذیری‌ای می‌تواند کارایی سرمایه و بازده LPهای منفعل را به‌طور معناداری بهبود بخشد.

استخرهای مجوزدار برای دارایی‌های قانون‌گذاری‌شده

اوراق بهادار توکنیزه معمولاً به بررسی صلاحیت، محدودیت‌های انتقال یا کنترل‌های احراز هویت و مبارزه با پول‌شویی نیاز دارند. استخرهای بازارساز خودکار مجوزدار، که در آن‌ها قراردادهای هوشمند کنترل هویت و انتقال را اعمال می‌کنند، می‌توانند امکان معامله دارایی‌های قانون‌گذاری‌شده را با کارایی بازارسازهای خودکار فراهم کنند و در عین حال الزامات قانونی را رعایت کنند. این رویکرد ترکیبی، اجرای خودکار و نقدینگی پیوسته را حفظ می‌کند و هم‌زمان انطباق با قوانین اوراق بهادار و قواعد ناشر را تضمین می‌سازد.

اقتصاد پروتکل و معیارهای تازه شبکه

حاکمیت یونی‌سواپ نظام کارمزد را گسترش داد تا استخرهای نسخه ۴ را در چند شبکه شامل اتریوم، آربیتروم، بیس، بی‌ان‌بی چین، پالیگان، او‌پی مین‌نت و زنجیره رابین‌هود دربر گیرد. این تغییر هم‌زمان با جهشی قابل توجه در درآمد روزانه پروتکل رخ داد؛ درآمدی که از حدود ۱۱۴ هزار دلار به نزدیک ۳۲۵ هزار دلار افزایش یافت. در آوریل ۲۰۲۶، یونی‌سواپ حدود ۲۷.۶ میلیارد دلار حجم ماهانه پردازش کرد و در نسخه‌ها و شبکه‌های مختلف خود، برآوردی نزدیک به ۸۴۵ میلیون دلار کارمزد سالانه ایجاد کرد. بخشی از این جریان درآمدی توسط سازوکارهای پروتکلی مانند قراردادهای توکن‌جار برای خرید و سوزاندن یونی جذب می‌شود؛ سازوکاری که در دوره گزارش‌شده حدود یک‌ششم کارمزدها را به خود اختصاص داد.

این شاخص‌ها اهمیت دارند، زیرا نشان می‌دهند نقدینگی مبتنی بر بازارساز خودکار چگونه می‌تواند در چندین زنجیره مقیاس بگیرد و درآمدزایی کند. توسعه طراحی استخرها، بازارهای کارمزد و هوک‌های ترکیب‌پذیر می‌تواند سرمایه‌ای را جذب کند که پیش‌تر فقط در بسترهای متمرکز فعالیت می‌کرد، به‌ویژه در جاهایی که ریسک پایین‌تر موجودی، بازده موردنیاز تأمین‌کنندگان نقدینگی را کاهش می‌دهد.

نقشه راه نظارتی: قواعد آمریکا دسترسی به سهام توکنیزه را شکل می‌دهد

شفافیت مقرراتی نقشی حیاتی دارد. در آمریکا، توکنی که قیمت یک سهم را بازتاب می‌دهد، به‌طور خودکار مالکیت حقوقی سهم پایه را اعطا نمی‌کند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا تأکید کرده است که اوراق بهادار توکنیزه ممکن است توسط خود شرکت صادر شوند، یعنی با پشتوانه ناشر، یا توسط اشخاص ثالث عرضه شوند، یعنی به‌صورت مصنوعی یا توکن‌های امانی. هر مدل نیز حقوق قانونی متفاوتی درباره رأی‌دادن، سود تقسیمی و مطالبات در زمان ورشکستگی به همراه دارد.

توکن‌های با پشتوانه ناشر که دفتر ثبت سهام‌داران ناشر را به‌روزرسانی می‌کنند، می‌توانند برابری بیشتری با سهام متعارف فراهم کنند. توکن‌های شخص ثالث ممکن است صرفاً مواجهه اقتصادی یا ادعاهای امانی ارائه دهند، بدون آنکه دارندگان را به‌عنوان سهام‌دار ثبت کنند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا روی مسیر محدودی برای مجاز کردن معاملات توکنیزه به‌صورت ۲۴ ساعته و هفت روز هفته کار کرده است، اما استانداردهای صلاحیت و زمان‌بندی اجرا هنوز نهایی نشده‌اند.

طرح‌های آزمایشی، پیشنهادهای عامل انتقال و توسعه زیرساخت

در مارس ۲۰۲۶، نزدک تأیید کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا را برای یک طرح آزمایشی شامل نام‌های واجد شرایط شاخص راسل ۱۰۰۰ و صندوق‌های شاخص عمده دریافت کرد؛ طرحی که در آن شکل‌های توکنیزه و متعارف در چارچوب نظام بازار ملی حقوق یکسانی دارند. به‌طور جداگانه، این کمیسیون پیشنهاد کرد قواعد عامل انتقال برای پوشش سوابق دیجیتال، امنیت سایبری، تداوم کسب‌وکار و حفاظت از دارایی‌های سرمایه‌گذاران نوسازی شود. عاملان انتقال فهرست رسمی مالکان اوراق بهادار را نگهداری می‌کنند و اقدامات شرکتی را مدیریت می‌کنند؛ بنابراین به‌روزرسانی این قواعد برای ایجاد زیرساخت مالکیت آنچین معنادار، نقشی تعیین‌کننده دارد.

اپراتورهای سنتی بازار نیز در حال تطبیق هستند: بورس بین‌قاره‌ای موافقت کرد در تی‌زیرو سرمایه‌گذاری کند و هم‌زمان با ساخت پلتفرمی وابسته به بورس نیویورک، از پتنت‌های بلاکچینی بهره ببرد. هدف این همکاری، فراهم کردن زیرساخت عامل انتقال و کارگزار-معامله‌گر برای انتشار، معامله و تسویه اوراق بهادار عمومی روی زنجیره است. همکاری بورس بین‌قاره‌ای و تی‌زیرو هنوز به تأییدیه‌های نظارتی نیاز دارد و اندازه سرمایه‌گذاری، ارزش‌گذاری یا زمان راه‌اندازی آن اعلام نشده است.

این تحولات برای معامله‌گران، تأمین‌کنندگان نقدینگی و نهادها چه معنایی دارد

اگر اوراق بهادار توکنیزه و استخرهای بازارساز خودکار همبسته مقیاس‌پذیر شوند، ساختار بازار می‌تواند از چند جهت تغییر کند: نقدینگی ممکن است میان جفت‌های همبسته متعدد با ریسک موجودی پایین‌تر توزیع شود؛ بازارهای پل، مانند اس‌پی‌وای-دلار، می‌توانند فعالیت‌های پرحجم را در نقاطی متمرکز کنند که بازارسازان حرفه‌ای همچنان بر آن‌ها تسلط دارند؛ و بازارسازهای خودکار مجوزدار یا ترکیبی می‌توانند انتشار قانون‌گذاری‌شده و نقدینگی پیوسته را ممکن سازند. برای معامله‌گران، مسیریابی کارآمد آنچین می‌تواند اصطکاک میان پول فیات و موقعیت‌های توکنیزه را کاهش دهد. برای تأمین‌کنندگان نقدینگی، بهبود طراحی استخر، نقدینگی متمرکز و هوک‌هایی مانند دوال‌پول می‌تواند بازده را افزایش دهد و در عین حال مواجهه با زیان را محدودتر کند.

برای نهادهای مالی و متولیان دارایی، این تغییر به راهکارهای قدرتمند عامل انتقال، شفافیت حقوقی درباره حقوق سهام‌داری و مسیرهای تسویه قابل تعامل وابسته است که استانداردهای نظارتی را برآورده کنند. بنابراین سرعت پذیرش، همان‌قدر که به انگیزه‌های اقتصادی خالص وابسته است، به نقاط عطف حقوقی و زیرساختی نیز بستگی خواهد داشت.

جمع‌بندی: بازارسازهای خودکار به‌سوی اهمیت نهادی تکامل می‌یابند

مشاهدات هیدن آدامز نقشه راهی عملی ارائه می‌دهد که نشان می‌دهد بازارسازهای خودکار چگونه ممکن است وارد مالی جهانی شوند: آغاز با جفت‌توکن‌های همبسته و دارای منطق اقتصادی، بهبود کارایی سرمایه با نوآوری‌های سطح پروتکل و ایجاد مدل‌های سازگار با مقررات برای تسویه و مالکیت که نهادهای ناظر را قانع کند. ارقام اولیه نقدینگی در جفت‌های توکنیزه اس‌پی‌وای هنوز محدود اما معنادارند؛ آن‌ها نشان می‌دهند تسویه مشترک چگونه می‌تواند به دارایی‌های مرتبط اجازه دهد بدون نیاز دائمی به تسویه دلاری، بازارهای مستقیم تشکیل دهند.

اینکه بازارسازهای خودکار در نهایت جایگزین بازارسازی سنتی شوند یا آن را تکمیل کنند، به طراحی استخرها، هزینه سرمایه، نتایج مقرراتی و توسعه زیرساخت مالکیت قابل اعتماد بستگی دارد. با این حال، ترکیب ارتقاهای فنی یونی‌سواپ، استقرارهای میان‌زنجیره‌ای و برنامه‌های آزمایشی اپراتورهای باسابقه بازار نشان می‌دهد مسیری معتبر وجود دارد که در آن بازارسازهای خودکار نقش بزرگ‌تری در معاملات اوراق بهادار آنچین و مالی جهانی ایفا کنند.