9 دقیقه
مت فیشر، مدیرعامل کاتانا، میگوید استیبلکوین دلاری آمریکا که توسط ۲۱ نهاد مالی بزرگ در حال توسعه است، میتواند پس از انتقال توکنها توسط دارندگان به پروتکلهای مستقل دیفای سودآور شود، اما هرگونه بازدهی با ریسکهایی همراه خواهد بود که بانکهای صادرکننده آن را پوشش نمیدهند. این کنسرسیوم قصد دارد در نیمه نخست سال ۲۰۲۷ یک استیبلکوین مبتنی بر دلار راهاندازی کند و اعلام کرده است که با قانون جینیوس آمریکا و مقررات قابل اجرای اتحادیه اروپا همسو خواهد بود. طبق قواعد فعلی آمریکا، صادرکنندگان مجاز استیبلکوینهای پرداختی نمیتوانند بهطور مستقیم به دارندگان سود یا بازده پرداخت کنند؛ فیشر بر تفاوت میان محدودیتهای صادرکننده و کاربردهای اقتصادیای تأکید میکند که دارندگان توکن ممکن است پس از ورود آن به گردش دنبال کنند.
چرا این موضوع مهم است
با حرکت بانکهای بزرگ، مدیران دارایی و گروههای مالی جهانی به سمت توکنیزهکردن دلار آمریکا روی زنجیره، خزانهداران شرکتها، سرمایهگذاران نهادی و شرکتهای بومی رمزارز میپرسند آیا این دلارهای توکنیزهشده میتوانند مولد باشند، یعنی بازده ایجاد کنند، بدون آنکه محدودیتهای نظارتی را نقض کنند. پاسخ این پرسش برای مدیریت نقدینگی، سیاست نگهداری وجه نقد شرکتها و رقابت گستردهتر میان کوینهای قانونمند با پشتوانه بانکی و رهبران فعلی بازار مانند یواسدیتی و یواسدیسی اهمیت دارد.
پروژه استیبلکوین ۲۱ بانکی چه پیشنهادی دارد
چه کسانی درگیرند
بیستویک نهاد متعهد شدهاند یک شرکت جدید استیبلکوین تشکیل دهند؛ مشارکتکنندگان آمریکایی و بینالمللی آن شامل بانک آو امریکا، سیتی، گلدمن ساکس، یوبیاس، بانک آو امریکا، فیدلیتی اینوستمنتس، کپیتال وان، ولز فارگو، پیانسی، اسکوشیا بانک، گروه تیدی بانک، ویزدمتری و چند بانک اروپایی و ژاپنی هستند. این کنسرسیوم میگوید ابتدا یک توکن دلاری را در اولویت قرار میدهد و سپس احتمالا در میان سایر ارزهای گروه هفت، محصول یورویی گام بعدی خواهد بود.
هدف نظارتی و ابهامها
این گروه بهطور عمومی اعلام کرده است که در آمریکا با قانون جینیوس و در موارد قابل اجرا با مقررات بازارهای داراییهای رمزارزی اتحادیه اروپا، موسوم به میکا، انطباق خواهد داشت. با این حال، کنسرسیوم هنوز جزئیات عملیاتی کلیدی را افشا نکرده است: نام استیبلکوین، بلاکچینهای پشتیبانیشده، متولیان ذخایر، مدل حاکمیت یا سازوکار دقیق بازخرید همچنان اعلام نشدهاند.
پیشزمینه نظارتی: قانون جینیوس و محدودیتهای صادرکننده
طبق چارچوبهای فعلی آمریکا برای استیبلکوینهای پرداختی مجاز، صادرکنندگان باید پشتوانه یکبهیک با ذخایر نقدشونده تأییدشده نگه دارند، افشاگریهای منظم ارائه کنند و حقوق مشخصی برای بازخرید در اختیار دارندگان بگذارند. نکته مهم این است که قانون جینیوس صادرکنندگان مجاز استیبلکوین پرداختی را از پرداخت مستقیم بهره یا بازده به دارندگان منع میکند. هدف این قاعده جلوگیری از آن است که صادرکنندگان توکن، بازدهی شبیه سپرده ارائه دهند؛ بازدهیای که میتواند منابع مالی را از بانکهای سنتی دور کند یا مقررات بانکی را دور بزند.
استیبلکوینهای بانکی چگونه میتوانند در دیفای سود ایجاد کنند
محدودیت صادرکننده در برابر اقدام دارنده
نکته محوری مت فیشر این است: قانون جینیوس رفتار صادرکننده را محدود میکند، نه لزوما همه استفادههای بعدی دارنده از توکن را. هنگامی که یک استیبلکوین منطبق با مقررات از حضانت صادرکننده خارج و به یک پروتکل مستقل منتقل میشود، دارنده توکن در اصل میتواند آن دارایی را در راهبردهای درآمدزا در امور مالی غیرمتمرکز به کار بگیرد.
منابع بازده درونزنجیرهای
منابع درآمد بالقوه برای یک دلار صادرشده توسط بانک که در دیفای استفاده میشود، عبارتاند از:
.avif "افزایش و چالش های والت های دیفای: آینده سرمایه گذاری در امور مالی غیرمتمرکز")
- وامدهی با وثیقه مازاد، که در آن استیبلکوین در برابر دریافت بهره به وامگیری معتبر قرض داده میشود.
- تأمین مالی بازارسازان، که در آن ارائهدهندگان نقدینگی از استیبلکوینها برای تأمین موجودیهای معاملاتی استفاده میکنند و از اسپرد یا کارمزدهای تأمین مالی درآمد به دست میآورند.
- کارمزدهای وامگیری و تأمین مالی مارجین برای مشتقات و میزهای معاملاتی.
- بازدهی ایجادشده توسط سایر برنامههای درآمدزا، مشروط بر اینکه بازده از فعالیت اقتصادی ناشی شود، نه از تورم پاداش توکنی.
فیشر این جداسازی را به تفاوت میان سپرده بانکی و صندوق بازار پول تشبیه کرد: بانک توکن معادل وجه نقد را ضرب میکند، در حالی که یک پروتکل یا محل مستقل میتواند آن را به کار بیندازد.
نمونههای زیرساختی و نگاه به ساختار بازار
کاتانا زیرساختهایی مانند پروتکل والتبریج خود را راهی برای هدایت استیبلکوینهای صادرشده توسط بانکها به سمت تقاضای وامدهی درونزنجیرهای معرفی میکند. به گفته فیشر، چنین سیستمهایی برای تطبیق عرضه توکن با وامگیرندگان قابل شناسایی و کاربردهای مولد طراحی شدهاند. او این مشاهدات را تحلیل ساختار بازار میداند، نه تفسیر حقوقی یا نظارتی.
واکنش منفی نهادهای نظارتی و صنعت
برخی بانکداران محلی و گروههای صنعتی درباره بازده غیرمستقیمی که از طریق صرافیها و اشخاص ثالث ارائه میشود هشدار دادهاند. نگرانی آنها این است که حتی اگر صادرکنندگان بازدهی پرداخت نکنند، پاداشهای اشخاص ثالث میتواند سپردهها را از بانکهای محلی خارج کند و حمایتهای مورد نظر چارچوب نظارتی را تضعیف کند. سازمانهای سیاستگذاری نیز هشدار دادهاند که تعهدات انطباقی بیش از حد گسترده در بازار ثانویه میتواند نقدینگی استیبلکوینهای قانونمند را به سمت محیطهای مجوزمحور یا برونمرزی سوق دهد و اکوسیستم را تکهتکه کند.
ریسکهای کلیدی هنگام انتقال استیبلکوینهای بانکی به دیفای
انتقال یک استیبلکوین صادرشده توسط بانک از حضانت به پروتکلهای دیفای، مجموعهای از مواجههها را ایجاد میکند که در نگهداری منفعلانه توکن پرداخت وجود ندارد:
ریسک قرارداد هوشمند
قراردادهای هوشمندی که استخرهای وامدهی، بازارسازهای خودکار و پوششهای حضانتی را اداره میکنند ممکن است دارای باگ یا آسیبپذیری باشند که مهاجمان بتوانند از آن سوءاستفاده کنند و در نتیجه بخشی یا تمام وجوه از دست برود.
اختلال اوراکل و دستکاری قیمت
بسیاری از پروتکلهای وامدهی برای ارزشگذاری وثیقه به اوراکلهای قیمت متکی هستند. اوراکل دستکاریشده یا معیوب میتواند قیمتهای نادرست ارائه دهد و باعث لیکوئیدیشن، رویدادهای ناتوانی مالی یا کاهش وثیقه خزانهها به زیر سطح لازم شود.
ریسک نقدینگی و خروج در شرایط فشار
حتی اگر یک پروتکل برای بازخریدهای عادی دارایی کافی نشان دهد، برداشت ناگهانی و گسترده میتواند خروج با ارزش اسمی را ناممکن کند. در سناریوهای فشار، استخرهای تبلیغشده ممکن است غیرنقدشونده شوند و زمان خروج بهشدت افزایش یابد.
ریسک حضانت و عملیاتی
خودحضانتی حمایتهای بازپرداخت تراکنش و گزینههای پیگیری را حذف میکند. گمشدن کلیدها، تراکنشهای اشتباه یا ناکامی طرف مقابل در خدمات واسطهای میتواند به زیانهای غیرقابل بازیابی منجر شود.
ریسک طرف مقابل و راهبرد
وامدهی در برابر وثیقه پرریسک، طرفهای مقابل با تنوع ناکافی یا راهبردهای بیشازحد اهرمی میتواند زیانهایی ایجاد کند که کاملا بر عهده سپردهگذار است، نه صادرکننده.
فیشر تأکید میکند که کد حسابرسیشده، بازارهای عمیق، انتخابهای محافظهکارانه وثیقه و اوراکلهای قدرتمند میتوانند بخشی از مواجههها را کاهش دهند، اما این اقدامات معادل تضمین بانکی ایجاد نمیکنند. استیبلکوینهای پرداختی واجد شرایط نیز طبق قانون آمریکا سپردههای بیمهشده توسط افدیآیسی نیستند؛ چارچوب قانونی در عوض بر الزامات ذخیره، افشاگریهای اجباری، سازوکارهای بازخرید و حمایتهای مربوط به ورشکستگی تمرکز دارد.
خزانهداران شرکتها چگونه باید بازده درونزنجیرهای را ارزیابی کنند
فیشر یک چارچوب کاربردی و سرانگشتی برای خزانهدارانی ترسیم میکند که میخواهند بررسی کنند آیا بازده درونزنجیرهای برای نقدینگی شرکتی پایدار و مناسب است یا خیر:
۱) پرداختکننده بازده را شناسایی کنید
خزانهداران باید بتوانند مشخص کنند چه کسی برای استفاده از استیبلکوین پول میپردازد. اگر وامگیرنده یا استفادهکننده نقدینگی یک طرف مقابل نامدار با دلایل تجاری روشن برای استفاده از توکن باشد، برای نمونه یک میز معاملاتی یا وامگیرنده نهادی، میتوان بازده را به تقاضای اقتصادی واقعی نسبت داد.
۲) رفتار نرخ را مشاهده کنید
بازده وامدهیای که از پویایی عرضه و تقاضا پیروی میکند و همراه با نرخهای بازار تغییر میکند، نشانه فعالیت واقعی وامدهی است. در مقابل، نرخ سالانه اعلامی ثابتی که با وجود تغییر نقدینگی بازار بدون تغییر میماند، یک علامت هشدار است.
۳) بررسی کنید آیا پاداش توکنی لازم است
اگر نرخ بازده زمانی سقوط کند که یک پروتکل صدور مشوقهای توکنی را متوقف میکند، آن بازده یارانه است نه بهرهای که به شکل پایدار به دست آمده باشد. خزانهداران باید هر بازدهی را که بهطور معنادار بالاتر از معیار بدون ریسک است، بهعنوان جبران یک ریسک مشخص ببینند.
فیشر هشدار میدهد که این آزمونها انطباق حقوقی را تعیین نمیکنند؛ رفتار نظارتی به ساختار محصول و روابط میان صادرکننده، پروتکل و دارنده بستگی خواهد داشت.
پذیرش شرکتی به نقدینگی آزمونشده در شرایط فشار و تضمینهای عملیاتی نیاز دارد
پذیرش نهادی بازده درونزنجیرهای برای نقدینگی شرکتی به چیزی فراتر از یک نرخ سالانه بالا نیاز دارد. فیشر میگوید شرکتها به اثبات شفاف فعالیت اقتصادی، نقدینگی قابل پیشبینی و آزمونشده در شرایط فشار، قواعد محافظهکارانه وثیقه، حسابداری و گزارشدهی لحظهای و واکنشهای کاملا تعریفشده در برابر شکست نیاز دارند. از نظر عملیاتی، خدمات در سطح سازمانی باید تسویه شبانهروزی و طرفهای مقابلی را ارائه دهند که در شرایط فشار نیز به تعهدات خود عمل کنند.
او هشدار میدهد که بسیاری از خزانهداران شرکتها بازده را میپذیرند و سازوکارهای بازخرید را به ارث میبرند، بیآنکه کاملا بدانند خروج در رویداد برداشت تحت فشار چقدر طول میکشد. خزانهداران به جای آنکه نرخ سالانه تبلیغشده را معیار اصلی بدانند، باید سناریوهای خروج را تحت فشار آزمایش کنند و بررسی کنند مسیرهای بازخرید وقتی بسیاری از سپردهگذاران همزمان برای برداشت اقدام میکنند چگونه رفتار میکنند.
اندازه بازار و پویاییهای فعلی دیفای
در زمان اظهارات فیشر، شاخصهای دیفای نشان میداد عرضه قابل توجهی از استیبلکوینها خارج از وامدهی درونزنجیرهای قرار دارد: دهها استیبلکوین در مجموع به صدها میلیارد دلار میرسیدند، در حالی که ارزش کل قفلشده در دیفای بهمراتب کمتر بود. این فاصله نشاندهنده حجم بزرگی از وجه نقد توکنیزهشده است که هنوز روی زنجیره مولد نشده و فرصت بالقوه بازار برای بسترهای نقدینگی امن و در سطح نهادی را برجسته میکند.
پیامدهای سیاستگذاری و گامهای بعدی
سیاستگذاران با یک توازن دشوار روبهرو هستند: آنها میخواهند ایمنی نظام پرداخت را حفظ کنند و همزمان نوآوری در پول توکنیزهشده و امور مالی غیرمتمرکز را ممکن سازند. اینکه قانون جینیوس و راهنماییهای بعدی چگونه با بازده غیرمستقیم، فعالیت بازار ثانویه و تعهدات انطباقی صادرکنندگان برخورد کنند، تعیین خواهد کرد که آیا استیبلکوینهای قانونمند یک اکوسیستم گسترده خزانهداری درونزنجیرهای را فعال میکنند یا در مسیرهای مجوزمحور گرفتار میمانند.
فعالان صنعت و نهادهای نظارتی باید بر موارد زیر تمرکز کنند:
- تعاریف روشن از مسئولیت صادرکننده در برابر فعالیت دارنده
- استانداردهایی برای شفافیت، گزارشدهی لحظهای و تأییدیههای ذخایر
- راهنمایی درباره مدلهای حضانت و امکان پیگیری سپردهگذار
- چارچوبهایی برای آزمون فشار نقدینگی و سناریوهای بازخرید
جمعبندی
یک استیبلکوین دلاری آمریکا با پشتوانه بانکی از سوی کنسرسیومی متشکل از ۲۱ نهاد میتواند پلی میان مالی سنتی و بازارهای رمزارز بسازد، اما تولید بازده مستلزم خروج از کانالهای تحت کنترل صادرکننده و ورود به پروتکلهای مستقل دیفای است. این کار زمانی که استیبلکوینها به وامگیرندگان قابل شناسایی قرض داده شوند یا در سازوکارهای بازارسازی به کار روند، میتواند بازده اقتصادی واقعی ایجاد کند؛ با این حال، ریسکهای قابل توجه عملیاتی، طرف مقابل، حضانت و قرارداد هوشمند را نیز به دارندگان منتقل میکند.
برای خزانهداران شرکتها و سرمایهگذاران نهادی، مهمترین پرسش این نیست که آیا بازده وجود دارد یا نه، بلکه این است که آیا بازده پایدار، قابل شناسایی و متناسب با ریسکهای پذیرفتهشده قیمتگذاری شده است یا خیر. نقدینگی آزمونشده در شرایط فشار، طرفهای مقابل شفاف، وثیقه محافظهکارانه و برنامههای روشن برای مواقع شکست تعیین خواهد کرد که استیبلکوینهای صادرشده توسط بانکها به ابزارهای قابل اتکای خزانهداری تبدیل میشوند یا عمدتا مسیرهای پرداختی با کاربرد مولد محدود باقی میمانند.
.avif)
نظر بگذارید
نظرات (3)
این که صادرکننده نده ولی ثالثها پاداش بدن... یعنی واقعا نظارت کجا قراره باشه؟ شفاف نیست.
منطق داره، ولی جوابش بستگی به نقدینگی و حاکمیت داره. نه چیز ساده
وااای، ۲۱ بانک؟ غیرمنتظره بود! اگه واقعا برن تو دیفای، میتونه بازی رو عوض کنه، ولی ریسک زیاده...