دیدگاه فام درباره اختیار قانون کالا در بازار رمزارز

فام: قانون کالای موجود هم اکنون بازارهای رمزارز را پوشش می‌دهد

کارولین فام، رئیس موقت پیشین کمیسیون معاملات آتی کالا، در رویداد توکن ۲۰۴۹ سنگاپور به حاضران گفت که قانون بورس کالا از هم اکنون اختیار گسترده‌ای در اختیار کمیسیون معاملات آتی کالا قرار می‌دهد تا بر طیف وسیعی از فعالیت‌های رمزارزی نظارت کند، بدون آنکه لازم باشد منتظر تصویب یک قانون کاملا تازه از سوی کنگره بماند. فام که اکنون مدیر ارشد حقوقی و مدیر ارشد اداری مون پی است، اطلاعیه مقدماتی ۵ اکتبر این کمیسیون برای تدوین مقررات پیشنهادی را راهکاری عملی برای تقویت حمایت از معامله‌گران خرد آمریکایی دانست، آن هم در شرایطی که قانون‌گذاران همچنان در حال بررسی قوانین جامع دارایی‌های دیجیتال هستند.

دیدگاه فام پس از آن مطرح شد که این نهاد پیش‌نویس بحث‌برانگیز اخیر خود را منتشر کرد؛ پیش‌نویسی که چارچوبی فدرال برای تنظیم معاملات خرد رمزارز با اهرم، مارجین و تامین مالی‌شده، ذیل بخش 2(c)(2)(D) قانون بورس کالا پیشنهاد می‌کند. این پیشنهادها که با عنوان مقررات معاملات دارایی رمزارزی، یا مقررات سی تی ایکس، و مقررات بازارهای دارایی رمزارزی، یا مقررات سی ای ام، معرفی شده‌اند، در پی دریافت نظر عمومی هستند تا کمیسیون معاملات آتی کالا بتواند قواعد تفصیلی مسیر احتمالی ثبت فدرال برای محل‌های معاملاتی واجد شرایط را تکمیل کند.

چرا قانون بورس کالا برای نظارت بر رمزارز اهمیت دارد

قانون بورس کالا، کالاها را عامدانه با دامنه‌ای گسترده تعریف می‌کند و کالاها، خدمات، حقوق و منافع مالی قابل معامله از طریق قراردادهای مشتقه را در بر می‌گیرد. فام تاکید کرد که این قانون به گونه‌ای نوشته شده که انعطاف‌پذیر باشد و به کمیسیون معاملات آتی کالا امکان دهد به بازارها و محصولاتی نوظهور پاسخ دهد که هنگام تصویب قانون وجود نداشتند. او این قابلیت سازگاری را با مثال‌های فرضی، مانند مشتقاتی که به منابع محاسباتی هوش مصنوعی وابسته‌اند، توضیح داد و استدلال کرد که نهادهای ناظر می‌توانند بدون انتظار برای وضع قوانین اختصاصی از سوی کنگره برای هر نوآوری، نظارت مبتنی بر اصول را بر دارایی‌های پایه جدید اعمال کنند.

ظرافت حقوقی در اینجا اهمیت زیادی دارد: هرچند تعریف کالا در قانون بورس کالا گسترده است، اما کالایی دانستن یک دارایی به طور خودکار اختیار فراگیر برای نظارت بر هر تراکنشی که به آن دارایی مربوط می‌شود ایجاد نمی‌کند. اختیارات اجرایی و نظارتی این نهاد بسته به اینکه فعالیت‌ها شامل مشتقات، تقلب، دستکاری بازار یا برخی معاملات خرد اهرمی خاص باشند، متفاوت است. فام این محدودیت‌های حقوقی را پذیرفت، اما تاکید کرد که چارچوب فعلی همین حالا ابزارهای کافی برای تنظیم بسیاری از جنبه‌های بازار رمزارز را در اختیار دارد.

مقررات سی تی ایکس و سی ای ام: گزینه‌ای فدرال برای معاملات خرد اهرمی

کمیسیون معاملات آتی کالا در ۵ اکتبر اطلاعیه مقدماتی تدوین مقررات پیشنهادی برای مقررات سی تی ایکس و مقررات سی ای ام را منتشر کرد و نشان داد قصد دارد تعهدات تفصیلی برای محل‌های معاملاتی و فعالان بازاری را بررسی کند که برخی محصولات خرد رمزارزی اهرمی و مارجین‌دار را عرضه می‌کنند. بر اساس رویکردی که مایکل سلیگ، رئیس کمیسیون معاملات آتی کالا، تشریح کرده است، کسب‌وکارهای رمزارزی واجد شرایط می‌توانند از طریق یک محل معاملاتی ثبت‌شده جدید یا یک بازار قرارداد تعیین‌شده متناسب با خدمات خرد مشخص، تحت نظارت فدرال قرار گیرند.

ثبت فدرال به عنوان جایگزینی برای مقررات پراکنده

فام از این ابتکار استقبال کرد و گفت گزینه ثبت فدرال می‌تواند حمایت‌هایی روشن‌تر و یکپارچه‌تر از مجموعه فعلی الزامات پراکنده ایالتی و فدرال فراهم کند. چارچوب پیشنهادی می‌خواهد استانداردهایی برای پلتفرم‌های معاملاتی، نگهداری دارایی، مارجین و افشا تعیین کند و در عین حال جایگزینی فدرال برای نظام‌های مجوزدهی ایالتی بسازد. هرچند سلیگ اذعان کرده است که برای الزام همه صرافی‌های رمزارز به ثبت نزد کمیسیون معاملات آتی کالا به برخی اقدامات کنگره نیاز خواهد بود، اما او استدلال کرده که این نهاد با تکیه بر قانون موجود، همچنان می‌تواند مسیر ثبت فدرال داوطلبانه‌ای برای کسب‌وکارهایی ایجاد کند که شکل‌های مشخصی از معاملات خرد رمزارز را ارائه می‌دهند.

کمیسیون معاملات آتی کالا در حال دریافت بازخورد عمومی برای تدوین قواعد تفصیلی است. اگر مقررات سی تی ایکس و سی ای ام اجرا شوند، معامله‌گران خرد می‌توانند به محل‌های معاملاتی قانون‌گذاری‌شده زیر نظر این کمیسیون دسترسی پیدا کنند و محصولات دارای اهرم، تامین مالی یا مارجین نیز چارچوب‌های حفاظتی شفاف‌تری خواهند داشت.

تفاوت عملی جایگاه کالایی و اختیارات کمیسیون معاملات آتی کالا

فام تاکید کرد که کالایی شدن یک دارایی ذیل قانون بورس کالا همیشه به معنای نظارت نامحدود نیست. صلاحیت کمیسیون معاملات آتی کالا در تاریخ خود عمدتا بر بازارهای مشتقه و جلوگیری از تقلب و دستکاری متمرکز بوده است. اختیار این کمیسیون بر معاملات نقدی بسته به متن قانون و رویه‌های حقوقی متفاوت است؛ از همین رو گزینه ثبت پیشنهادی اهمیت دارد، زیرا برخی فعالیت‌های معاملاتی خرد را به طور صریح وارد یک چارچوب فدرال می‌کند.

واژه‌نامه رسمی کمیسیون معاملات آتی کالا نیز همین پیچیدگی را نشان می‌دهد: تعریف کالا در آن دو مورد عجیب را مستثنا می‌کند، یعنی پیاز و درآمد گیشه فیلم‌های سینمایی، اما در سایر موارد گسترده باقی می‌ماند. نکته اصلی فام این بود که رویکرد مقررات‌گذاری مبتنی بر اصول این نهاد می‌تواند با دارایی‌های توکنیزه‌شده، استیبل‌کوین‌ها و دیگر نوآوری‌ها سازگار شود، بی‌آنکه لازم باشد کنگره برای هر محصول جدید مجموعه‌ای از قوانین محدود و کاملا اختصاصی تدوین کند.

هماهنگی با دیگر نهادهای ناظر

فام به تلاش‌های کمیسیون معاملات آتی کالا برای هماهنگی با کمیسیون بورس و اوراق بهادار و دیگر نهادها اشاره کرد. ابتکار او با عنوان کریپتو اسپرینت در اوت ۲۰۲۵ با هدف اجرای توصیه‌های کارگروه رئیس‌جمهور در بازارهای دارایی دیجیتال و همسوسازی اولویت‌های مقررات‌گذاری میان کمیسیون معاملات آتی کالا و کمیسیون بورس و اوراق بهادار شکل گرفت. پیشنهادهای اکتبر بر همان تلاش‌ها بنا شده‌اند، از جمله اقداماتی برای مجاز کردن معاملات نقدی رمزارز در محل‌های ثبت‌شده نزد کمیسیون معاملات آتی کالا و رسیدگی به بازارهای شبانه‌روزی و مشتقات دائمی.

تسویه عمده: چرا سپرده‌های بانکی توکنیزه‌شده اهمیت دارند

فام فراتر از قواعد خرد، به چالش فنی تسویه عمده پرداخت. او برآورد کرد که تسویه فوری درون‌زنجیره‌ای برای تعهدات عمده یک روز کامل می‌تواند به رقمی تا ۱۵ تریلیون دلار وجه نقد در دسترس فوری نیاز داشته باشد؛ عددی فرضی که فشارهای نقدینگی در تسویه ناخالص را در مقایسه با نظام‌های سنتی تسویه خالص برجسته می‌کند.

تسویه خالص، محدودیت‌های نقدینگی و واقعیت‌های بلاکچین

در مالی سنتی، بانک‌ها و نهادها از تسویه خالص استفاده می‌کنند تا مطالبات متقابل را پیش از انتقال مابه‌التفاوت با یکدیگر تهاتر کنند. فام استدلال کرد که تبدیل این مدل به تسویه ناخالص و فوری درون‌زنجیره‌ای، نیازهای نقدینگی را به شکل قابل توجهی افزایش می‌دهد. او برای امکان‌پذیر کردن تسویه بومی بلاکچین که با روابط بانکی موجود یکپارچه شود، پیشنهاد کرد سپرده‌های بانکی توکنیزه‌شده، یعنی بدهی‌های بانک‌های تجاری که به صورت توکن در دفترکل‌های توزیع‌شده ثبت می‌شوند، می‌توانند پلی عمل‌گرایانه برای بازارهای عمده باشند.

سپرده‌های توکنیزه‌شده بانک‌ها را به عنوان متولیان موجودی مشتریان در چرخه نگه می‌دارند و در عین حال پرداخت‌ها و تسویه‌های مبتنی بر دفترکل را میان نهادها ممکن می‌کنند. فام پول بانکی توکنیزه‌شده را برای زیرساخت بازار عمده «کاملا ضروری» توصیف کرد، زیرا می‌تواند در چارچوب‌های آشنای بانکی عمل کند و نیاز به نگهداری مقادیر عظیم وجه نقد را صرفا برای پشتیبانی از تسویه آنی کاهش دهد.

استیبل‌کوین‌ها و کاربردهای متفاوت

فام میان سپرده‌های بانکی توکنیزه‌شده و استیبل‌کوین‌ها تفاوت قائل شد و گفت هر دو نقش‌های متمایزی دارند. استیبل‌کوین‌ها، به‌ویژه آنهایی که برای انتقال‌های فوری و اتمیک میان طرف‌هایی طراحی شده‌اند که شاید به یکدیگر اعتماد نداشته باشند، برای پرداخت‌هایی مناسب‌اند که در آنها تحویل هم‌زمان دارایی و انتقال ارزش ضروری است. در مقابل، سپرده‌های توکنیزه‌شده می‌توانند ستون فقرات تسویه عمده قانون‌گذاری‌شده باشند، زیرا روابط قراردادی و نظارت احتیاطی را حفظ می‌کنند و هم‌زمان از کارایی بلاکچین بهره می‌برند.

این اظهارات در حالی مطرح شد که مون پی خدمات نهادی خود را گسترش داده و مون پی ترید را برای ارائه دسترسی نهادها به بلاکچین‌ها، دارایی‌های توکنیزه‌شده و مسیرهای تسویه راه‌اندازی کرده است؛ زیرساختی که با چشم‌انداز سپرده توکنیزه‌شده توصیف‌شده از سوی فام همسو است.

سهام توکنیزه‌شده و پذیرش بازار تا ۲۰۲۸؟

فام پیش‌بینی کرد سهام توکنیزه‌شده‌ای که حقوق واقعی سهامداری را در خود دارند، از جمله رای‌دهی، مشارکت در حاکمیت و حقوق اقتصادی، می‌توانند ظرف دو سال آینده شاهد فعالیت معاملاتی معنادار در محل‌های معاملاتی بزرگ آمریکا باشند. او گفت بورس نیویورک و نزدک ممکن است تا حدود سال ۲۰۲۸ از سهام توکنیزه‌شده «واقعی» پشتیبانی کنند، البته به شرط آنکه تاییدهای مقرراتی و توسعه بازار طبق برنامه پیش برود.

تفاوت‌های معنادار: سهام توکنیزه‌شده در برابر توکن‌های مصنوعی

فام با دقت میان اوراق بهادار توکنیزه‌شده واقعی و توکن‌های مصنوعی که صرفا قیمت یک سهم را دنبال می‌کنند، تمایز گذاشت. او استدلال کرد که سهام توکنیزه‌شده واقعی باید حقوق سهامداران را حفظ کند و به گونه‌ای ساختاربندی شود که با قوانین موجود اوراق بهادار تعارض نداشته باشد. کمیسیون بورس و اوراق بهادار گام‌های اولیه‌ای برداشته است: این کمیسیون در سپتامبر معافیت‌های موقت و مشروطی صادر کرد که به برخی محل‌های معاملاتی اوراق بهادار توکنیزه‌شده اجازه می‌دهد تحت بازارسازهای خودکار مجوزدار و ترتیبات استخر نقدینگی فعالیت کنند، مشروط به رعایت شرایطی که از حقوق سهامداران حفاظت می‌کند و مانع تعارض با قواعد سنتی بورس می‌شود.

همکاری بورس‌ها و پروژه‌های آزمایشی

فام همکاری‌های میان‌صنعتی را نشانه‌ای از مسیر آینده دانست. سرمایه‌گذاری اعلام‌شده نزدک در پی‌وارد، شرکت مادر کراکن، و ابتکار توکن‌های سهامی نزدک یک مسیر را نشان می‌دهد؛ مسیری که در صورت دریافت تاییدهای مقرراتی، دسترسی در سال ۲۰۲۷ را هدف گرفته است. جداگانه، اینترکانتیننتال اکسچنج، شرکت مادر بورس نیویورک، و او کی ایکس برای پلتفرم معاملاتی او کی ایکس آیس از کمیسیون بورس و اوراق بهادار درخواست تایید کرده‌اند و پیشنهاد داده‌اند سهام توکنیزه‌شده‌ای برای مجموعه‌ای از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس نیویورک عرضه شود، در حالی که حقوق سهامداران حفظ می‌شود و ناشران فرصت دارند پیش از فعال شدن توکنیزه‌سازی‌های غیرمرتبط، اعتراض خود را اعلام کنند.

این پروژه‌های آزمایشی نشان می‌دهند که بورس‌های جاافتاده و شرکت‌های رمزارزی چگونه می‌کوشند بازارهای قانون‌گذاری‌شده سهام توکنیزه‌شده بسازند که حمایت‌های کلاسیک اوراق بهادار را با تسویه و توزیع مبتنی بر دفترکل ترکیب کند.

زمینه مقرراتی و گام‌های بعدی برای بازخورد صنعت

اگرچه مقررات‌گذاری کمیسیون معاملات آتی کالا هنوز در مرحله ابتدایی است، مشارکت عمومی شکل نهایی آن را تعیین خواهد کرد. کمیسیون بورس و اوراق بهادار نیز برای معافیت‌های موقت سهام توکنیزه‌شده و قواعد گسترده‌تر رمزارز نظرخواهی کرده است؛ به طور مشخص، مهلت دریافت نظر عمومی درباره مقررات پیشنهادی دارایی‌های رمزارزی این کمیسیون، ۲۰ اکتبر ۲۰۲۶ اعلام شده بود.

موضع فام پس از توقف پیشبرد قانون کلریتی در سنای آمریکا در سپتامبر گذشته مطرح می‌شود؛ نتیجه‌ای که باعث شد نهادهای فدرال در چارچوب ماموریت‌های موجود خود رو به جلو حرکت کنند. اثر عملی این وضعیت، مجموعه‌ای پراکنده از پیشنهادهای نهادهای ناظر و معافیت‌های مشروط است که فعالان صنعت باید هم‌زمان با بحث کنگره درباره قانون‌گذاری جامع دارایی‌های دیجیتال، مسیر خود را در میان آنها پیدا کنند.

ذی‌نفعان صنعت باید به چه نکاتی توجه کنند

فعالان بازار، از جمله صرافی‌ها، ارائه‌دهندگان خدمات نگهداری دارایی، معامله‌گران نهادی و پلتفرم‌های توکنیزه‌سازی، باید مقررات‌گذاری هر دو نهاد را دنبال کنند و برای ارائه بازخورد آماده باشند. موضوعات مهم شامل تعریف فعالیت‌های خرد مشمول مقررات، حمایت‌های بازار و طرف مقابل، الزامات نگهداری و تفکیک دارایی، نظارت بر بازار، و نحوه برخورد حقوقی با اوراق بهادار و سپرده‌های توکنیزه‌شده است. اگر قرار باشد سپرده‌های بانکی توکنیزه‌شده یا سهام توکنیزه‌شده در مقیاس بزرگ و ایمن رشد کنند، استانداردهای فنی مربوط به تسویه، تعامل‌پذیری و تاب‌آوری عملیاتی نیز حیاتی خواهند بود.

جمع‌بندی: مسیری عمل‌گرایانه برای مقررات‌گذاری آینده

اظهارات عمومی کارولین فام چشم‌اندازی عمل‌گرایانه را ترسیم می‌کند: نهادهای ناظر می‌توانند و باید همین حالا از ابزارهای قانونی موجود برای بهبود سلامت بازار و حمایت از مصرف‌کننده استفاده کنند، در حالی که سیاست‌گذاران درباره اصلاحات گسترده‌تر تصمیم‌گیری می‌کنند. حمایت او از سپرده‌های بانکی توکنیزه‌شده برای تسویه عمده، گزینه ثبت فدرال برای برخی محل‌های معاملات خرد، و سهام توکنیزه‌شده معتبر که حقوق سهامداران را حفظ می‌کند، همگی با هدف ترکیب نوآوری با سازوکارهای جاافتاده حمایت از سرمایه‌گذاران مطرح شده‌اند.

اینکه پیشنهادهای کمیسیون معاملات آتی کالا در نهایت به قواعد الزام‌آور تبدیل شوند یا نه، به نتایج نظرخواهی عمومی، هماهنگی میان نهادها و احتمالا اقدامات آینده کنگره بستگی دارد. برای ذی‌نفعان صنعت و فعالان بازار رمزارز، ماه‌های پیش رو دوره‌ای تعیین‌کننده برای تعامل با نهادهای ناظر درباره پرسش‌های فنی، حقوقی و طراحی بازار است؛ پرسش‌هایی که مشخص می‌کنند توکنیزه‌سازی، استیبل‌کوین‌ها و دیگر نوآوری‌های دارایی دیجیتال چگونه وارد جریان اصلی مالی خواهند شد.

استدلال فام، مبنی بر اینکه قانون بورس کالا از هم اکنون دامنه قابل توجهی از اختیار را برای کمیسیون معاملات آتی کالا در بازارهای دارایی دیجیتال ایجاد کرده است، فعالان بازار را دعوت می‌کند تا انطباق مقرراتی، سرمایه و طراحی محصول را با استانداردهای فدرال در حال تحول همسو کنند. هم‌زمان با آنکه صرافی‌ها، بانک‌ها و شرکت‌های رمزارزی ابزارهای توکنیزه‌شده را آزمایش می‌کنند و در پی تایید مقرراتی هستند، توازن میان نوآوری و حمایت از سرمایه‌گذار تعیین خواهد کرد که دارایی‌های دیجیتال چگونه در نظام مالی آمریکا به بلوغ می‌رسند.